一、上市公司吸收合并的基本原理及作用

我国的上市公司进行吸收合并始于1993年，并得到了很快地发展。行业竞争环境促使着各大上市公司采取各类手段提升自身规模，以免因为落后于当今时代的发展要求而被淘汰。

吸收合并定义为企业为了获取某一家或者多家目标公司的产权，以发行新股或现金给付的方式与目标公司进行交易，行为结束后，存续企业的法人身份得以保留，同时取消目标公司先前的独立法人资格。

其中，换股吸收合并是企业吸收合并的重要形式之一，是发起合并行为的一方以自身新发行出的股票作为对价，按照先前与目标公司商定的换股价格和比例，交换目标公司股东们手中的股票，进而完成合并目标公司的计划。换股吸收合并模式的优点就是不需要大量的现金作为支持，因此能够大大降低并购成本，对我国的证券市场和企业发展来说，都具有很深远的影响。

二、案例简述

2008年，美的电器（美的集团前身）对小天鹅公司首次进行了并购，成为了控股股东，2008年-2013年期间，美的集团对小天鹅公司持续增持，在美的集团上市时，也就是2013年，美的集团已经持股超过50%了。

2018年美的集团对小天鹅公司发起了第二次并购。2018年的9月9日，并购双方停牌发布公告，对外公布要进行并购的事项。10月23日，两家上市公司同时发布公告透露，美的集团拟发行通过发行A股股份吸收合并小天鹅公司，之后小天鹅将退市，实现两家上市公司的资产整合，并同步解决小天鹅B股问题。本次项目是中国资本市场首例A股上市公司换股吸收合并A+B股上市公司的重组项目，交易规模143.83亿元。

本次交易方案包括两部分：

1、换股：美的集团向小天鹅除美的集团及美的集团子公司TITONI外的所有换股股东发行股票，交换该等股东所持有的小天鹅A股股票及小天鹅B股股票；美的集团及TITONI所持有的小天鹅A股及B股股票不参与换股，该等股票将在本次换股吸收合并后予以注销；美的集团因本次换股吸收合并所增发A股股票将申请在深交所主板上市流通；

2、吸收合并：本次换股吸收合并完成后，小天鹅将终止上市并注销法人资格，美的集团或其全资子公司将承继及承接小天鹅的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。

三、交易双方情况

1、美的集团经营状况

在并购前，美的集团在2018年就已经想要将自身打造成全球化的公司，同时摆脱传统制造业的弊端，希望美的集团成长成一个科技型的公司。美的集团2018年发表的财务报表显示，公司实现主营业务收入2596.65亿元，其中净利润216.50亿元，同比增长分别为7.87%和16.33%。

美的集团在合并前，企业在研发上已经十分的重视，美的在2018年将本年净利润近一半投入到研发中，在2013-2018年间累计发生超过300亿元的科研投资，建立20个研究中心和招纳过万的研究人员。

对于美的集团在并购前的销售体系，从销售额上来看，海外部分已经占比40%以上。在销售网络的搭建中，有十多个非国内的生产基地和销售运营基地。整体上来说，美的集团的海外销售网络相对于竞争公司来说还是比较有竞争力的，但是在销量方面还有待进一步的完善。

2、小天鹅基本情况

小天鹅公司是国内洗衣机产业的历史缩影。自1958年成立以来，发展进程中的重大事项都影响了我国的洗衣机产业的发展，比如我国的第一台全自动洗衣机，是由该公司生产的；对三类洗衣机进行全品类制造生产的厂商，初期全球只有三家，其中就包括小天鹅。

在并购前，2018年根据小天鹅的企业财务年报数据：营业收入163.3亿元，同增24.39%；净利润11.8亿元，同增27.84%；经营活动产生的现金流净额39亿元，同比增8.26%，基本每股收益1.86元，同增28.28%，加权平均净资产收益率21.14%，增长势头良好，盈利能力持续提升。

2018年，小天鹅营收增速远超过行业6%的增速水平，说明市场份额得到不断提升，体现公司作为行业龙头的竞争优势正在不断增强；净利润增速超过营收增速，说明公司内部管理水平较高。

四、交易结构安排

1、合并重组方式

此次美的集团与小天鹅公司的第二次并购中，美的集团采用换股吸收的方式，针对于同意并购的小天鹅股东，通过发行新的股票来获得其在小天鹅公司的股份。新股票的增发选择在深交所的主板流通，不仅包括在A股市场获取了小天鹅股票的股东，还包括B股的持有者，不包括美的自身和TITONIO。在并购完成后，美的计划将小天鹅的相关股票全部注销。对于小天鹅企业，在这次的并购完成后，其名下的所有资源将全部归属于美的。

2、小天鹅换股价格

此次并购中，结合各种因素，美的并购方案中关于换股价格的制定是依据停牌前20个交易日的均价46.28元/股作为定价基准，在此基础上上调了10%。

针对小天鹅公司的B股股票，同样选择停牌前的20个交易日的价格均值作为换股价格的定价基准值。但是由于B股市场的交易状况和发展前景，对于参考价格给以了30%的上调，从37.24港元每股上调为48.41港元每股（42.07元/股）。

在并购期间，小天鹅公司在2019年有对自身的利润进行了分配，根据美的集团公告中关于换股价格的规定，对小天鹅的换股价格也做出了调整。最终，小天鹅的换股价格为A股46.91元/股，B股为38.07元/股。

3、美的集团发行价格

美的在对此次并购中的增发股票价格定价基准也参考了换股价格的定价基准，选择了基准日前的20个交易日的交易价格均值42.04元/股作为此次新增发股票的发行价格。

在并购的公告日到并购完成期间，美的集团在2018年也对其利润进行了分配，美的集团的股价在均价之上进行了价格的向下调整，新增股票的最终价格是40.74元/股。

4、美的集团换股比例

一般来说，换股比例等于被并购企业对所选择的股价市值估计数与并购企业的股价市值估计数的比值。在此次并购方案中的换股比例时，换股比例的计算需要将关于A股和B股的市价参考值分别与美的股价的市价参考值进行计算。根据相关数据的计算，美的换股方案里的换股比例是A股1：1.2110，B股是1：1.0007。

由于利润分配行为，换股比例最终是A股1：1.15144821，B股1：0.93446244，美的再依据该比例选择企业需要增发的股票数量，制定更为具体的并购方案。

5、美的集团换股发股数量

美的并购小天鹅的公告日，被并购方小天鹅公司的股本数量分别是A股441,451,892股，B股191,035,872股。

小天鹅公司参与到此次并购中的换股数量是A股202,503,775股，B股96,830,930股。依据上面提及的换股比例，最终，美的增发了323,657,476股普通股。

6、换股合并结果

综上所述，此次并购的具体方案简而言之就是美的通过自身增发40.74元/股的新股323,657,476股对46.91元/股的202,503,775股A股和38.07元/股的96,830,930股B股进行购买，从而实现将小天鹅全部私有化成为美的旗下的子公司的目标。

五、基于品牌构筑和提升的企业并购

1、避免同业竞争，提高竞争力

随着网络购物平台的多样化和普及度的提高，传统的家电行业的龙头原本占据着线下的销售渠道，但在电商销售渠道的冲击下，原本的壁垒不仅让他们失去了原本的竞争优势，在商品的价格和成本上获取的红利也劣于以往。

在此背景下，美的集团通过这次的合并能够将美的集团和小天鹅公司的销售渠道合并，不仅避免双方在销售渠道上的竞争，并且能够尽量的使用更少的资金占据更多的销售渠道，以实现销售份额的增长，提高美的集团的企业竞争力，

2、整合业务，提升协同效应

我国的家电行业在发展的进程中已经从供不应求转变成现在的市场饱和状态，因此，要想获得市场份额的增长，实现营业收入的突破，企业必须要做好企业产业结构的规划。

我国洗衣机市场份额的前三名在2018年分别由海尔、小天鹅、西门子占据，在对行业第一的海尔集团的产品分布进行分析时，其产业布局中多品牌发展的战略布局十分成熟，囊括高、中端市场的品牌布局。美的集团想要赶超海尔集团，学习海尔集团的品牌布局不失是一个好的思路。由于并购双发企业的市场定位和目标客户不同，通过此次的并购，并购公司能够以较低的成本来实现销售市场的多元化，实现产业布局的扩张，并且，双方的技术优势互补能够让美的集团获得更多由协同效应带来的益处。

3、优化资源配置，整和产业拼图

在品类众多的电器中，美的集团在每个品类中几乎都占有份额，在某些小家电中美的集团甚至处于行业的领先地位。美的集团的产业相对于小天鹅公司来说，更加的多元化，但是洗衣机板块的发展却在洗衣机行业中并不夺目。

而小天鹅公司的业务中，洗衣机板块的表现优异，其旗下的冰箱等其他业务表现得却是平平，通过两家家电企业的并购能够将双方的力量聚集，将各自的板块变得更有竞争力。美的集团可以将其企业洗衣机板块的资源与小天鹅公司的洗衣机板块相结合，砸洗衣机领域中双品牌并行，攻占中高端市场，提高市场份额，同时，也有能够将更多的企业资源进行归集，有的放矢，将各个板块做大做强。

在进行并购双方的资源整合后，美的和小天鹅的资源配置实现优化，对于美的想要实现的产业布局和战略规划都大有裨益。

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